钟伟/文 临近2023年岁末，经济运行如何？从规模以上企业利润、物价指数、外贸在手订单和房地产景气指数看，经济有下行压力；从基础消费尤其是文旅产业看，经济有韧性支撑。纵观全年，在经济修复之后转向常态化增长，需要更积极宏观政策的帮扶。
中央经济工作会议提出，以进促稳、先立后破、增强经济活力、改善社会预期。似乎这折射出之前的经济政策更急切地推进转型发展，以稳中求进、六稳六保、不破不立为特征。相较之下，2024年更注重改善民众的未来预期，注重维持合理的经济增速，慎重对待对经济做剧烈减法。这都意味着加大宏观政策，延续经济修复，缓解多重风险是2024年的经济政策主调。
怎么看2024年经济
如何评估2024年中国经济增速？悲观观点预计中国GDP（国内生产总值）增速在4%甚至更低，乐观者认为接近5%，IMF（国际货币基金组织）和高盛的预测分别是4.6%和4.8%，市场普遍预期在4.5%。从近期政策基调看，追求稍微进取些的经济增速目标是可能的，约在5%。需求不足仍是制约，2024年投资可能不会太出色，因为基建、地产和工业投资都难，民间投资需要激励。外贸外资领域，欧美传统市场需求不旺难以避免。唯有基础消费尚好，但也是以削减品牌溢价的一般良好品质商品为主，以体验消费为主。
如何评估2024年中国物价走势？这取决于如何理解过去两年的趋势，从PPI（工业生产者出厂价格指数）看，过去3年分别是8%、4%和约-3%；从CPI（居民消费价格指数）看，去年至今也是从2%降至零附近。两年内中国GDP平减指数可能下行了约5个百分点。CRB（商品期货价格指数）指数趋势决定了2024全年PPI仍轻微为负，生猪存量数和能繁母猪数的去化影响到2024年上半年CPI，数据向好可能性不大。因此，预估2024年通胀压力微弱，综合物价仍在下行中。
如何评估2024年的就业？有许多指标可以参考，笔者以为水分较少的指标是起薪水平。不同岗位薪酬的整体和结构变化显示，在岗者有薪酬缩减压力，求职者未必能获得更好的薪酬待遇。
因此，如果想要获得合理的经济增速、避免通缩和改善就业，并以此契合市场预期，就意味着宏观政策必须相当积极。后疫情的经济自发修复势能已基本释放，政策需积极作为。
政策趋向
如何评估2024年的财政和货币政策趋向？
关于财政政策，市场关注点似乎集中在预算赤字。目前通常认为财政赤字率约为3%，考虑到2023年增发的万亿国债及其跨年度使用，那么实际上2023年、2024年两年的财政赤字率或均为3.4%。如果要达成以进促稳，4.5%的赤字率也不为过，因为这仅仅意味着2024年中央边际上可用财力增加了1.7万亿元—1.8万亿元而已。这和严峻的地方化债任务所需资金比较，或者和2023年安排的化债资金相比也并不多。中央财政仍有较大回旋余地，至少在笔者看来，2024赤字率如果在4%，也并不令人意外。
需要指出的是，财政支出如果想要优化其政策效果，最优是对家庭部门直接消费补贴或以工代赈，其次是对企业尤其是小微企业进行减税，再者才是新老基建。
关于货币政策，焦点在降准降息空间。高盛预测为三次降准一次降息，这样的预期其实意味着中国货币政策总体上和2023年积极力度相似。目前美联储已暗示2024年可能存在三次降息；另外，临近岁末，以10年期国债收益率看，中美利差也从峰值的220基点收缩至150基点。这意味着即便维持中美利差相对稳定或不显著扩大，中国央行2024年全年也有约100基点的降息空间。考虑到2023年以人民币计的出口增速为约-10%，以及进口零增速，那么市场在2024年维持人民币兑美元强势的必要性几乎不存在。
笔者以为，如今需要理清一些宏观政策搭配的理论和实践。
关于财政和货币政策的有效性，一种说法是，货币政策更能有效应对经济过热，财政政策则宜于应对经济不况；反之，似乎货币应对经济低迷，财政应对经济过热的效果不太好。这基本属于希克斯经济学的IS－LM模型的书斋说法，缺乏足够的实证依据。宏观政策调整经济缺口均有效，过热时的加税，过冷时的低利率加量化宽松，在发达国家都广泛持续应用。所谓经济低迷时，货币扩张是水槽里注满水，奈何马儿不低头饮水，只是卡通化的想象，但却流传甚广。
关于财政和货币政策的空间，一种说法是，中国财政政策空间大于货币政策，这也令人不解。财政支出取决于收入，收入取决于税费和债务，除非放开举债空间，否则财政能力在经济低迷时不太可能持续充沛，在地方财政困难时更是如此。货币政策则不然，无论基础货币供应量，还是利率调整，还是央行在金融市场的资产购买，都几乎大有可为。以中国为例，财政赤字边际上年增数万亿元，而金融机构总资产边际年增近30万亿元，空间和能力上难以比较。
关于中外宏观政策的巨大差异性。以美国为例，次贷危机到2014年间，美联储资产负债表扩张了近5倍，从2020年至今，则再扩表近1倍。当下美国联邦财政赤字率持续在5%以上。相比之下，中国2020年至今，金融机构总资产从约318万亿元扩至440万亿元，财政赤字率只在2023年实际略高为3.4%。中美宏观政策力度的差异，可能在很大程度上能解释经济增长、资产价格和汇率表现。
风险与机遇
如何评估2024年的宏观风险和机遇？四大风险，有喜有忧。
如中央经济工作会议表述所称，未来房地产风险、地方债务风险和中小金融机构风险需要关注和切实化解。笔者以为，传统制造业风险也潜在增加。
关于房地产风险，进入2023年10月份之后，地产销售和投资增速分别从-4%和-7%下滑至约-10%和-20%，地产仍存在从传统模式向新模式的惊险一跃。涉房政策仍是构建新模式、推进高质量和寻求良性循环上，都是彼岸性的。近年陆续出台的涉房政策，多在购房需求侧，较少在能落地有实效的房屋供给侧，开发商和供应商仍处于煎熬中。要推动房地产行业风险有力度地缓解，短期需要两个措施：一是以全国5%烂尾率计，需额外约8000亿元的保交楼资金；二是为消化2018年以来的高价土地储备，需要相关企业和地方政策重新进行调容调规谈判。
关于传统制造业的风险，可能仍被忽略，2021年至今，规模以上企业利润总额分别为8.7万亿元、8.3万亿元和约7万亿元，产能过剩再度浮现，工业企业百元产值成本率新高和销售利润率新低同时浮现。这似乎是2015年—2016年类似问题的重演。如果这两大问题管控有困难，则沪深股市相当部分的上市公司财报就难以显著改善。
关于地方政府债务风险，一揽子化债重要且紧迫，粗略评估化债需每年约十万亿元级的资金多方筹措，多管齐下，持续投入化债。可以说，化债仍是机构投资者2024年的重要机遇。
关于中小金融机构的风险，这也是必然遭遇的。目前中国金融机构年利润约2.3万亿元，金融业增加值对GDP的贡献率在8%，明显高于欧美的3%—5%，金融机构明显降低成本、稳住风险、适当盈利、服务实体是必然。也因此，上证50这样受到金融机构估值影响颇大的指数，恐怕难有表现。
仅就2024年看，地产和传统制造业风险在释放中，地方债务和中小金融机构风险，则在较强行政能力的强力管控之中。
最后，如何理解经济增长和货币政策，至为关键。
如何评估四万亿刺激？这很有趣，当时中国政府及时应对，货币财政双发力，收获了强增长、强通胀和强汇率。当然也有批评者指出，这延误了结构调整。2020年至今美国宏观政策及经济表现，仿佛有十六年前的中国影子。次贷危机时期，拒绝扩张政策的欧洲则陷入了债务危机，并饱受零利率甚至负利率的困扰。
如何评估当下货币政策？这令笔者困惑。前文已指出次贷危机以来，中美宏观政策力度的差异性。仅以利率而言，据说当下对企业的贷款加权平均利率是3.8%，是改革开放以来最低的，这并不奇怪，它对应了当下的经济增速、综合物价和公众预期。
考虑到中国10年期国债到期收益率约为2.7%，也就是说，3.8%的贷款加权平均利率中，仅1.1%是风险溢价，它取决于贷款者的盈利能力和违约风险，风险溢价是逆周期的，1.1个百分点很可能都不足以让金融机构吸收贷款损失，因为银行的贷款损失率和不良率都显而易见。那么就必须调节2.7%，使之和GDP平减指数相称，和产出缺口相称。如笔者前文指出，2024年无论从以进促稳看，还是从美联储降息预期看，中国央行极有必要持续降低包括R007（银行间市场7天回购利率）、国债收益率、LPR（贷款市场报价利率）等无风险利率。这是从理论到实践的应有之义。
由是观之，2024年存在增长预期较高和宏观政策“挤牙膏”的映照，机遇在于长债和化债，权益仍将遭遇流动性离场的制约。中国经济仍在努力寻找再修复和新平衡。