1、TIPS：我国市场的 也称为普通流通股、社会公众股、普通股。是指那大、大陆上市的普通 。以认购和交易B股也称为特种 。是指那些大陆 、大陆上市的特种 。以标明面值， 以外币 购和 。H股也称为国企股，是指国有企业在 () 上市的股票。也就是指那些大陆 、在 上股。S股，是指那些主要生产或者经营等业务大陆、而企业的地在新加坡（Singapore）或者 他国家区,但是在新加坡交上市挂牌的企业。N股，是指那些大陆、在纽约（New York）上市的外资股。L股，在伦敦交易所上市。公司地在我国内地，上市地在伦敦的股，是市股。我国市场的建立背景1986年8月，沈阳市投资公司率先开办了代客和债券及企业债券抵

2、押融资业务。同年9月，中国工商市投资公司静安业务部率先对其的飞乐音响公司和延中实业公司的开展柜台挂牌交易，标志着二级市场雏形的出现。1988 年4月起，国家批准7个城市开展个人持有国债的转让业务，6月，这种转让市场延伸到28个省、直辖市的54个大中城市，到1988年底，国债转让市场在范围内出现。这些采用柜台交易方式的国债转让市场是债券二级市场的雏形。1990年，中国 允许在有条件的大城市建立 交易所。交易所、交易所（以下简称上交所、深交所）于1990年12月先后开始营业。1991年底，上交所共有8只上市 ，25家会员；深交所共有6只上市股票， 家会员。日 深交所以前一天为基期 点，开始发布深证

3、综合指数。，上交所以日为基期 点，开始发布上证综合指数。课 堂 讨 论企业为什么要融资？企业融资的和途径？企业为什么要IPO？基本概念首次公开Initial Public Offering（IPO）指某公司（或公司）首次向社会公众公开招股的方式公司IPO后会成为再融资Seasoned Equity Offering (SEO)指上市公司通过配股、增发和可转换债券等方式在市场上进行的直接融资第七章 首次公开与再融资1 基本概念与制度安排融资优序理论(Pecking Order Theory)MM理论：格利（Modigliani）和（Miller）所建立的资本结构模型的简称。（Mayer）很早就提

4、出了著名的啄食顺序原则：融资；外部融资；间接融资；直接融资；债券融资；融资。在融资和外部融资中首选融资；在外部融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；融资主要是指公司的自有和在生产经营过程中的积累部分；外部融资又可分为通过筹资的间接融资和通过资本市场筹资的无公司税时MM理论（早期“无关论”）资本结构与资本成本无关资本结构与公司价值无关股利政策与公司价值无关有公司税时MM理论（修正后的MM理论）存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的平均成本公司负债越多，收益越大，公司的价值也就越大。直接融资（直接融资包括债券融资和股权融资）。在直接融资中的债券融资和融

5、资中首选债券融资。当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。从本质上说，Pecking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司的和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。融资优序理论（续）融资优序理论表明企业融资偏好差异成因分析我国企业的股权融资成本低我国企业的财务管理水平低某些企业经理的行为的非理性不同国家文化的影响我国公司尚企业债券市场不发达信用制度不发达企业融资比较（续）我国企业融资顺序我国企

6、业融资顺序是融资比例低，而外部融资比例高。而在外部融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。中国报的相关数据统计显示：1997年我国上市公司累计筹资958.86亿，其中的股权筹资额就占72.5%，1998、1999年这个比例分别为72.6%和72.3%，而这两年债权融资额的比例则分别为 17.8%、24.9%，研究结果显示：约3/4的企业偏好股权融资，在债务融资中偏好短期融资。我国企业的融资顺序偏好是：股权融资融资融资，可见与“啄食顺序理论”的不同。企业融资比较 企业融资顺序经过长期的演进和发展， 的体系已经相当成熟和完善，资本市场十分发达，企业制度也已非常完善，企业行为非常理性化, 完全在市场

7、引导下进行。 企业融资的选择,先依靠 融资（留利和折旧）,然后才外部融资。外部融资中, 主要是通过 企业债券；，从资本市场上筹措长期资本。可见， 企业融资方式的选择遵循的是“啄食顺序理论 。融资优序理论M-M理论人承销商（投资1）IPO制制是指，拟的公司在申请公开时，在首先）investment bing征得地方或者企业主管部门同意后，向其所属的证是主要从事、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投券管理部门提出的申请，然后经管理部门受理资分析、风险投资、项目融资等业务的非金融机构，是资本市场上的主要金融中介。审核同意并专报中国核准额度之后，公司提出上市申请，经过审核，复审，由件后，方可新股。出具

8、批准的有关文投资者(个人，机构，QDII，QFII）方（监督管理机构，自律，交易所等）IPO的制实际上是一种完全按照计划的模式。市场建立初期IPO实行制的原因在于在我国市场起步阶段，无论是投资者还是管理层对资本市场的规则、市场参与者的权利和义务认识不全面，实行制有助于机构防止一哄而上，以降低因响。引起投资过热造成的影制下的新股，大致可以分为额度管理阶段（1993-1995）和指标在管段（1996-2 0）：“额度管理”模式是指， 本市场的运行状况，规定2）I PO核准制核准程序行了核准制。与管理部门根据国民经济的整体发展需求和资的总额度 ，然后由各个省级行政区域和行业，中国关于发布中国在国民经

9、济中的重要程度和需要进一步分配总额度并由省级或行业主管部出台后，标志着我国IPO正式施门来选择可以的企业。在新股额度管理期间，由于受到融资额度制相比，核准制突出了合规性和实质性的限制，不少公司为了筹集到足够的，不得不B股，其交易价格依据其的价格为参照以一定的折价在B场上进行交易。在实施制度期间，不仅没有使国有企业脱离窘境，反而导致市场极度，市场的融资功能几尽丧失。“指标管理”模式是指，层对新股不再对的总额度进行限定，只是。我国的核准制要求，公司申请不仅要满 相关的信息，足公司法和法的要求，公开披露与还要报请主管部门批准的审核制度。我国的核准制仍然很强的行政干预特征。由管理部门确定在一定时期内应

10、上市的企业数量，然后由省级后行业管理部门在上述指标内预选的拟上市企业。与额度管理模式相比，1996年开始实行的“总量控制，限报家数”的指标管理模式，主要是为了优先满有大中型企业融资的需求，扩大上市公司的规模，同时鼓励在行业中处于上游地位的企业并上市。（2）保荐制行办法。办核准制分为2001-2004年的通道制和2004年至今的保荐制（1）通道制，定颁布了首次公开上市保荐制度暂和上市在我国制度由制变为核准制后，满足IPO上市条件的公司公司保荐。新股、可转换公司债券均需保荐机构和保荐代表人数量急剧增多，在IPO市场严重供不应求的局面下，大量的公司被快速包装上市，出一些损害投资者的利益，不利于市场的

11、稳定发展。为了避免券商在IPO中过分追求短期利益的短视行为，保证上市企业质上市保荐制度的出台，使保荐机构和保荐人代表的量和和对市场扩容节奏的控制。2001年4月，在IPO中推出了“通道责任从此建立。层施行保荐制希望建立起对上了核制” 。券商通过其拥有的通道来承销新股，根据“通道制”的设定，券商的每条通道可以一家企业，券商同时的上市企业数量受到券商所获得的通道总数的限制。只有在占用通道的企业完成之后，券商才能进行下一家企业的申报。通道制的实施，为层调控IPO市场的供求关系提供了一种相对公平的排队机制，通过不良记分制、通道暂停与扣减等措施，客观上促使券商提高了执业的水平。市建立市场的约束机制。保荐

12、制度的实施，进一步准制下确立的市场参与主体“各司其职、各负其责、各尽其能各担风险”的基本原则，保荐机构和保荐代表人问责机制将一步提高上市公司的信息披露质量。IPO市场参与主体我国IPO市场的制度安排IPO市场的准入制度询价申购流程与价格的确定我国IPO的定价方式从我国IPO定价的发展历程看，可以将我国新 股价格的确定方式的发展完善划分为五个阶段：1）固定价格定价阶段（1991-1995）2）相对固定市盈率阶段（1996-1999） 1316价格 = 每股税后利润市盈率的价格当年利润 市盈率当年平均股本数3）累积投标定价（1999.3-2001.6）4）控制市盈率定价（2001.7-2004）2

13、05）询价定价 （2005.1- ）我国IPO市场新股发售机制变迁情况简表IPO的核准制与制（续）制和核准制最关键的区别在于审核机构是否对 人进行实质性审核， 制不对企业做估值判断，不要求上市企业必须是优质企业，而核准制则通过专门机构把关，过滤掉部分资质不好的企业。采用核准制还是制并不能用作判断资本市场是否市场化的指标， 两种制度对社会环境、上市参与主体的自律要求、市场制度 环境、投资者素质等要求不同，就实际操作来看，只有适合与不适合，而没有好坏之分。采用何种体制是由市场特征决定。IPO的核准制与制核准制，是指法律规定 实质条件， 人须将证明其具备实质条件的材料向核准机构申报，经后者审核确认

14、人具备法律规定的实质条件后，方可公开。（如：中国，）制则是由法律赋予 人的权利，人遵循完全公开原则向机构或交易所申报并依法公开公司财务、业务等信息，前者对其申报材料仅作形式 ，经过 备案后即可。（如： ， ）我国新股进程第七章 首次公开与再融资2 信息不对称与IPO定价效率IPO市盈率的效应分析一方面，就新股定价而言， 层通过对 市盈率的上限控制，来达到压低 价格，降低投资者因新股高价 带来的 持有风险，以及因高价 后股价的下跌对投资者带来可能损失，起到保护投资者利益的目的，但是在二级市场股价虚高的情况下，新股一级市场的 价格受到二级市场高价的 。另一方面，相对于二级市场而言，一级市场上较低的

15、市盈率和参与新股申购带来的高收益，吸引了大量的囤积在一级市场赚取新股的差价，不利于资本市场效率的提高。一级市场对IPO的低市盈率定价，在很大程度上反过来支撑了二级市场上劣质公司的价格虚高现象，使市场的估值体系发生了，也严重了市场的价格形成机制。年份上市板样本数均值中位数最小值最大值标准差2005中小企业板1220 6720 55主板319 5116 872006中小企业板6024 2124 7310 3440 815 37主板5297 8021 752007中小企业板9528 8329 93主板2136 2331 2813 9798 6719 742008中小企业板6926 2928 166

16、6729 994 69主板529 6930 5616 0343 7112 792009创业板5068 6262 8040 12126 6720 61中小企业板6748 0446 5330 8886 5413 09主板1247 2849 1520 0061 4910 722010创业板11471 1667 6236 98150 8221 71中小企业板20055 0253 7929 40113 6414 85主板2640 8839 1114 4387 73创业板50 6748 0118中小企业板8243 4742 3922主板3037 4833 8612 2288 8917 53询价制后新股市盈

17、率年份样本数市 盈率均值中位数最小值最大值标准差二级市场平均市盈率20051520 4320 4820 1220067524 2124 239 5297 8010 6027 33200711630 1729 9340 2220087426 5228 206 6743 715 5055 9551 4020 00126 6719 0625 57201034059 3556 299046 1843 4712 22110 0717 9613 82对IPO市盈率1）相对固定市盈率定价（1996-1999）12-15倍之间网上、网下累计投标定价与控制市盈率定价并存（1999-2004）20倍左右3）询价定

18、价（2005-2009.5）30倍左右询价制的进一步市场化（2009.5- ）未明确规定 ；见 Tim Loughran, Jay R. Ritter, Kristian Rydqvist. 1994. I nitial Public offerings: ernational Insights. Pacific-Basin Finance Journal 3(1): 139-140.更新.Http /ritter/ .pdf数据来源 Tim Loughran, Jay R. Ritter, Kristian Rydqvist. 1994. I nitial Public offerings:

19、 ernational Insights. Pacific-Basin Finance Journal 3(1): 139-140.更新.Http /ritter/ .pdf数据来源 对IPO定价效率问题的2.3 对IPO定价效率问题的信息灵通投资者非信息灵通投资者VS“L eave the Money on the Table!”2.3 对IPO定价效率问题的IPO市场的参与主体IPO公司投资者承销商2.2 新股上市首日收益率新股上市首日收益率 (上市首日收盘价价格1）100%新股上市首日收益率是用来做什么？衡量新股定价效率的指标之一 “IPO抑价”2.1 信息不对称信息不对称？信息不对称产