中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。“十 四五”票价市场化且机队增速放缓，2025 年供需恢复趋势确定，有望开启 盈利中枢上升的超级周期。 市场预期仍处低位，且具油价下跌期权，建议增持航空。优选拥有高品质航 网的航司，将具业绩估值双重空间。汇率波动影响当期业绩，但不影响航司 现金流与投资价值，或提供逆向布局时机。

1.1. 从油价短逻辑，到超级周期长逻辑

中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。我们 曾在 2016 年提出“中国航空超级周期”长逻辑（2016 年 5 月 4 日《国君航 空“超级周期”》），即“待客座率越过阈值，中国航空业将迎来票价拐点与 盈利中枢超预期上行”。 2017-2019 年，中国航空业客座率居全球第三高，且票价已止跌企稳。“十四 五”票价逐步市场化，且航司机队增速显著放缓。待供需恢复，我们仍看好 中国航司盈利中枢超预期上行。市场分歧巨大，意味着超额收益空间巨大。 复盘 2023-2024 年，中国航空业供需持续恢复中，航司灵活调整收益管理策 略。阶段性印证票价市场化效应与盈利中枢上升逻辑。展望 2025 年，中国 航空业供需继续恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。国际增班，将继续消 化国内过剩运力；内需提振，将有望加速航空需求增长；收益策略，期待航 司积极改变，将加速盈利中枢上行。 目前市场对航空长逻辑预期仍处低位，建议战略性布局。

1.2. 选股思路：时刻是核心资产，优选高品质航网

时刻，是航司最核心盈利资产，决定航司长期盈利能力。 时刻有两种积累方式： 1） 历史积累：2002 年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定大 航时刻航网品质长期差异。中国国航航网品质长期居首。 2） 航司战略：2017 年之前是干线时刻黄金积累期，航司战略决定中小航司 时刻航网品质差异。吉祥航空航网品质领跑中小航司。

优质干线时刻，长期价值巨大。2015 年白云机场曾试点时刻拍卖，一组起 降时刻三年使用权拍卖价最高超九千万元，直接反映优质时刻价值。 优选高品质航网，蕴藏巨大盈利潜力。时刻航网，决定盈利中枢上升空间。 中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻。 “民航强国”与“超级承运人”战略下，时刻分配体现中国特色原则，利好 主基地航司航网品质继续优化。建议优选拥有批量优质干线时刻航司，将具 有业绩估值双重空间。

中国国航：最高品质航网客源且持续优化，盈利中枢上升与持续将超 预期

1） 公司拥有中国民航业最高品质航网与客源，盈利能力长期优于行业。 2） 公司把握北京“一市两场”战略机遇，再次实现航网客源优化，进一步 提升国内业务长期盈利能力。 3） 国家打造超级承运人战略下，系列政策将助力国际超级枢纽建设，国际 业务长期盈利能力有望增强。

吉祥航空：坚定“好码头”战略，盈利潜力蓄势待发

1） 公司长期坚定“好码头”战略，十余年打造高品质航网且继续优化，未 来将展现超预期盈利潜力。 2） 积极培育洲际航线，国际战略长期前景乐观；九元航空商业模式优秀， 2024 上半年已展现超预期盈利。 3） 市场或过度担忧普惠发动机维修影响，事实上公司周转恢复领先，实际 盈利影响相对有限。

南方航空：行业 Beta 龙头，具油价下跌期权

1） 公司机队规模亚太居前，航网客源决定盈利弹性业界最大。 2） 广州-北京双枢纽建设，有望拓展长期发展空间。 3） 具油价下跌期权，旺季盈利弹性或超预期，催化乐观预期。

中国东航：国内快线资源丰厚，机队增速理性放缓

1） 公司国内快线资源丰厚，高铁分流影响已边际减弱。 2） 机队增速理性放缓，补充飞机订单不改运力规划。 3） 机队周转恢复领先，盈利中枢上升可期。

春秋航空：航网优化周转恢复，长期盈利稳中有升

1） 公司开创中国式廉航，成本管理卓越，且积累批量优质干线时刻，盈利 能力领跑全球航司。 2） “十四五”把握机遇优化航网，积极增投二线省会城市，助力短期票价 上升，提升长期盈利能力。 3） 预计公司飞行员短缺将逐步缓解，未来数年机队周转逐步恢复将继续助 力盈利增长。

1.3. 汇率波动：不影响航司现金流与长期价值，或提供逆向时机

汇率波动影响当期业绩，但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向布局 时机。 汇率波动对于航司经营收支影响甚微，普遍通过国际航线业务美元收支可 实现自然对冲。 而汇率波动对中国航司资产负债表影响难以避免。会计记账遵循谨慎性原 则计入美元负债影响，而未体现美元定价飞机及航材备件资产影响，美元负 债账面敞口随汇率波动而形成“汇兑损益”。 汇兑损益，仅影响当期业绩，不影响现金流与航司价值。同时，中国航司汇 率敏感度已下降。2019-2021 年经租进表曾致中国航司美元负债增加，过去 数年积极债务结构优化实现汇率风险下降。

中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。我们 曾在 2016 年提出“中国航空超级周期”长逻辑——“待客座率越过阈值， 中国航空业将迎来票价拐点与盈利中枢超预期上行”（2016 年 5 月 4 日《国 君航空“超级周期”》）。市场分歧巨大，意味着超额收益空间巨大。 探究 2017-2019 年，中国航空业客座率高企而盈利偏低，“大而不强”源于： 票价未市场化，机队增长过快。 “十四五”票价中枢上升的两大条件已实现：1）票价已基本市场化。2018-24 年百大航线全票价累计上调超四成，未来客 座率可向票价充分传导； 2）机队增速已显著放缓。“十四五”航司基于空域时刻瓶颈理性规划机队显 著放缓，飞机制造商供应链产能问题进一步影响实际增速低于规划。2019- 24 年中国民航业机队规模年复合增速不到 3%。预计机队低速增长可持续性 将超预期，将有助于三四线增投拖累效应消减与票价中枢上升。 待供需恢复，中国航司盈利中枢将超预期上行与持续，中国航空将迎“超级 周期”。

2.1. 中国航空业“大而不强”，两大原因长期压制盈利能力

2019 年之前，中国航空市场规模全球第二，客座率全球第三高。中国航司 持续盈利，但盈利能力显著低于海外航司。 我们认为中国航空业“大而不强”或有两方面重要原因： 第一，票价未市场化。核心干线市场客座率高企，而票价受制于全票价上限 政府管控，导致高客座率难以充分向票价市场化传导。 第二，机队增长过快。干线市场空域时刻瓶颈凸显且持续，机队增长过快将 导致三四线增投压力较大，从而拖累整体票价水平。

2.2. 条件一（已实现）：中国航空业票价市场化

中国航空业票价市场化改革，自 2004 年开启，“十二五”加速，“十三五” 末票价市场化机制基本完善。 目前，3 家及以上航司参与运营的国内航线均已实行市场调节价——每个航 季（一年两个航季）可依规上调全票价 10%。 “十四五”干线全票价天花板已打开，即客座率可向票价充分传导。国内百 大客流航线均已实行市场调节价，过去数年航司逐季依规上调全票价。估算 2018-2024 年百大航线加权全票价已累计上调超四成。这意味着，未来高客 座率可向票价市场化充分传导。

2.3. 条件二（已实现）：中国航司机队增速显著放缓

中国不缺飞机，而是缺空域时刻。背后的原因是，独特空管体制，以及东部 人口密集。 实业界普遍预期空域时刻瓶颈持续，基于新增资产回报率下降，“十四五” 航司理性显著放缓机队增速。 飞机在手订单补充不改机队增速放缓规划。考虑机队增速放缓源于航司内 生理性决策，预计未来将可持续。

中国民航空域时刻瓶颈长期存在——周期行业难得可持续供给瓶颈

中国不缺飞机，而是缺空域时刻： 原因一：独特空管体制，决定民航空域资源稀缺——中国实行严格的空域管 制，民航空域占比仅 20%。 原因二：人口经济地理，决定干线市场时刻紧缺——东部人口与机场密集， 终端区时刻容量增速受限。

“十二五”空域时刻瓶颈凸显，“十三五”局方引导从量到价

“十二五”空域时刻瓶颈凸显——表现：中国民航航班正常率从超 83%持 续下降至 2015 年的 69%。 “十三五”空域时刻瓶颈持续，行业出台系列政策——严控供给增长，积极 票价市场化。 2016 年：民航局暂停客运航司牌照审批发放。 2017 年 4 月：时刻管理办法——鼓励通达性，干线市场竞争格局趋稳。 2017 年 9 月：115 号文——“控总量，调结构”，21 个主协调机场年时刻增 速不得超过 3%。 2017 年 12 月：票价市场化重磅政策——放开批量核心干线实行市场调节 价，允许航司自主定价解决供需矛盾。

“十四五”机队增速已显著放缓

2019-2024 年中，估算中国民航业机队规模年复合增速不到 3%，A 股航司 年复合增速仅 2.1%。 1） 机队规划增速由两位数显著放缓至 3-4%，是航司基于空域时刻瓶颈持 续的理性决策，预计未来持续性将超市场预期。 2） 机队实际增速较规划增速进一步小幅放缓至不到 3%，或源于飞机制造 商近年供应链产能原因。 机队增速放缓，将有助于三四线增投拖累效应消减，亦将有助于票价与盈利 中枢上升。

复盘 2023-2024 年，中国航空业供需持续恢复中，航司灵活调整收益管理策 略。其中，旺季票价与盈利屡超 2019 年同期，阶段性印证票价市场化效应 与盈利中枢上升逻辑。 展望 2025 年，供需继续恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。 1）供给端：国际增班继续消化运力。行业宽体机占比下降，且国内减班国 际增班趋势持续，将继续改善宽体机错配问题。叠加免签政策利好国际增班，将加速消化国内过剩运力。 2）需求端：中国航空消费仍处初级阶段，长期空间巨大。2024 年航空需求 持续且加速增长，2025 年期待政策提振。 3）航司收益策略：2023 年“票价优先”，2024 年“客座率优先”。当下机队 周转与客座率均已恢复，期待 2025 年收益策略积极改变，或将加速盈利中 枢上升。

3.1. 复盘：2023-24 年供需逐步恢复，阶段性票价盈利屡超疫前

A 股 7 家航司（国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏）2024 年前三季度 RPK 市场份额达 83%，对中国航空业有较好的代表性。 A 股航司 Q3 盈利已连续两年（2023-24 年）超过 2019 年同期，阶段性验证 票价与盈利中枢上升逻辑。

2023 年，票价优先+低周转——高票价+高成本，仍明显亏损

2023 年，中国航空压制性需求释放，局方三阶段管控复飞，航司普遍执行 “票价优先”收益策略。 2023 年行业仍明显亏损。票价明显高于 2019 年，但机队周转与客座率恢复 缓慢，导致单位成本高企。 值得关注的是，阶段性展现票价市场化效应。低周转与高油价下，票价高于 2019 年，成就 2023Q3 单季盈利创历史记录，超市场预期。 其中，小航更为受益。小航机队周转与客座率早恢复，且票价涨幅更大，率 先恢复盈利能力。

2024 年，客座率优先+高周转——票价回落+成本改善，大幅减亏

2024 年，淡旺季明显，公商务需求受差旅费用管控影响，宽体机错配仍存， 航司转为“客座率优先”收益策略。 2024 年行业大幅减亏。航司以价换量导致票价明显回落，但实现机队周转 与客座率快速恢复，单位成本压力改善。 值得关注的是，初步印证盈利中枢上升逻辑。高油价下，2024Q3 行业单季 盈利再次高于 2019Q3，超市场预期，得益于收入增长、成本改善以及汇兑 收益。 其中，预计 2024 年大航有望扣汇扭亏。大航机队周转继续恢复，单位成本 下降；客座率同比明显上升部分对冲票价回落，座收同比降幅相对有限。

3.2. 展望：2025 年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启

2025 年，中国航空业供需继续恢复趋势确定。考虑票价市场化与机队增速 放缓，中国航司盈利中枢上升将乐观可期。 其中，三个核心问题值得深度探讨。 （一）供给端：国际增班消化过剩运力，继续改善宽体机错配。 （二）需求端：具韧性与内生增长动能，2025 年期待政策提振。 （三）航司收益管理：2024 年机队周转与客座率均已恢复，期待 2025 年航司收益管理策略积极改变，或将加速盈利中枢上升。

3.2.1. 供给端：国际增班消化过剩运力，继续改善宽体机错配

过去两年，国际航班恢复相对缓慢，部分宽体机转投国内市场，导致双重压 力： 1） 国内供给过剩。估算 2024 年行业机队规模较 2019 年累计增长超一成， 而 2024 年暑运国内 ASK 较 2019 年增长近三成。 2） 航司成本压力。宽体机转投国内短途航线导致规模不经济，2024 上半年 三大航单位扣油成本仍高于 2019 年同期。

十四五，大航规划宽体机占比下降，并执行有力。十四五初，大航基于未来 国际需求结构性恢复及增长预期，已规划宽体机占比下降。过去数年，大航 机队规划执行有力。例如，南航 A380 退役，拟再出售 10 架 787-8，预计十 四五末宽体机占比或降至 10%左右。

2024/25 冬航季，“国内减班+国际增班”趋势延续。其中，中国航司通过市 场份额提升，继续实现国际航线增班。 国际增班，重要意义并非在于国际盈利大年，而是消化国内过剩运力，进而 推动国内供需与盈利能力恢复。

2025 年免签政策持续且优化，将助力国际需求增长与国际增班。自 2023 年 12 月，中方对部分国家试行免签，并逐批扩大范围。2024 年 11 月底再增日 本等 9 国至 38 国，且延长停留期限至 30 天。免签政策初步将持续至 2025 年底，将助力国际航空需求增长以及国际增班，有望加速国内过剩运力消化 与改善航司成本压力。

3.2.2. 需求端：具韧性与内生增长动能，2025 年期待政策提振

航空需求由量、价两个要素反映。因此，航司收入是很好的观察指标。

长期回顾：航空需求增速略高于 GDP 增速

回顾 2003-2019 年，中国航司收入（量*价）年复合增速达 13.7%，略高于 中国 GDP 增速中枢。背后是，中国航空消费仍处初级阶段，消费渗透率低 （国人仅 15%曾经乘机），且消费频次低（2019 年国人年均乘机 0.47 次）。 意味着，中国航空需求具有较好韧性与持续内生增长动能。

2024 年：航空需求持续甚至加速增长

2024 年，中国航空需求淡旺季明显，公商务需求受差旅费用管控影响，因 私需求价格敏感度提升。但 2024 年中国航空需求仍持续且加速增长，好于 市场自上而下担忧。A 股航司 24Q3 收入同比增长 5%，较 19Q3 增长 11%。

2025 年：航空需求将继续增长，期待政策提振

估算 2019-2024 五年 A 股航司收入年复合增速 2%，低于 2017-2019 年约 9% 的年复合增速。考虑 GDP 增长与内需提振，以及中国航空消费内生增长动 能，预计未来航空需求将继续增长。 航空属典型服务性需求，期待 2025 年获政策提振。回顾 2010 年航空大年， “四万亿”推动公商务异动，两舱客座率高企，叠加两舱票价市场化放开， 成就航空盈利大年。回顾 2015 年航空大年，预期改善与财富效应推动超预 期出境潮，行业客座率首超 83%，叠加油价大跌，成就航空盈利大增。观察 2024Q4 淡季，公商务需求有所改善，或受益于预期改善。2025 年期待政策 提振，有望加速航空行业供需恢复。

3.2.3. 航司收益管理：周转与客座率已恢复，期待积极改变

航空基于经济学理论的研究框架：客座率越过阈值，票价将迎上升拐点。事 实上，微观角度，需航司积极收益管理，即在客座率合意后，积极尝试提价 以继续最大化收益。 2023-24 年，中国航空业供需逐步恢复中，面对复飞管控与需求变化，航司 灵活调整收益管理策略。航司收益管理策略：由 2023 年“票价优先”，转向 2024 年“客座率优先”。 观察 2024 年暑运后淡季，客座率明显高于 2019 年同期，而国内票价较 2019 年低超一成。虽难以研判若票价提升会否显著影响客座率，但淡季过高的客 座率或反映航司收益管理策略偏谨慎。 2025 年，预计中国航空业供需恢复趋势确定。站在当下，机队周转与客座 率均已恢复，期待航司收益管理策略积极改变，有望加速盈利中枢上升。

回顾历史收益管理：过去二十年中国航司座收累计基本未变

航司收益管理目标——“最大化收益”，即最大化座公里收益（座公里收益 =客公里收益*客座率）。 过去二十年，客座率上升而客收下降，座收累计基本未变。随着客座率高企， 2017 年国航率先尝试“票价优先”策略。 1）2005-2016 年，客座率稳步上升，客收“十一五”上升而“十二五”受高 铁与三公管理影响，十年间座收累计基本未变。 2）2017-2019 年，客座率维持高位，客收止跌企稳，三年间座收累计基本未 变——背后是，三四线运力增投对冲干线票价上升。 3）2019-2024 年，预计客座率/客收/座收累计基本持平——航司灵活调整收 益策略，2023 年“票价优先”，2024 年“客座率优先”。

收益管理策略：2023 年“票价优先”，2024 年“客座率优先”

2023 年，高油价与减亏压力下，航司普遍执行“票价优先”收益策略。 2024 年，航空需求呈现淡旺季明显新特征，航司积极恢复周转，收益策略 转向“客座率优先”。

讨论：2024Q4 淡季客座率明显高于 2019 年，或反映收益策略偏谨慎？ 2019 年中国航空业客座率已居全球第三高。我们注意到，2024Q4 淡季行业 客座率已明显高于 2019 年，更是全球居前。 虽难以研判若提升票价会否显著影响客座率，但过于高企的淡季客座率或 反映航司收益管理策略过于谨慎。

未来供需将继续恢复，期待收益策略积极改变

2025 年，预计中国航空业供需恢复趋势确定。站在当下，机队周转与客座 率均已恢复，期待 2025 年航司收益策略积极改变，或将加速盈利中枢上升。

航司燃油成本占比近四成，静态测算油价下跌 10%，大航年化增利约 40 亿 元。提示，油价波动实际影响取决于供需，建议高频跟踪“扣油票价”。回 顾 2015 年航空大年，票价同比下降而扣油票价同比上升，航司燃油缩减留 存过半而盈利大增股价大涨。 中国航司自 2024Q4 油价压力显著改善，估算扣油票价同比上升，燃油缩减 留存过半，预计淡季航司同比大幅减亏，反映供需恢复好于市场预期。 预计 2025 年供需继续恢复，油价将助力旺季航司展现超预期盈利弹性，有 望催化市场乐观预期。

4.1. 静态测算，油价波动对航司盈利影响巨大

油价：国际油价传导至国内滞后两个月，油价压力自 2024Q4 明显改善 。过去两年，全球航空业持续承受高油价压力。2023 至 2024 上半年，国内航 油出厂价较 2019 年高近四成。 2024Q3 国际油价明显回落，国内航油出厂价调整滞后约两个月，自 2024 年 10 月明显下调。预计自 2024Q4 燃油成本压力将明显改善。 考虑原油增产与油价下跌预期增强，2025 年油价中枢或较 2019 年升幅继续 收窄。

油价静态测算：盈利弹性巨大——油价下跌 10%，大航年化增利约 40 亿元。 燃油成本是航司最大成本项，A 股航司燃油成本占比普遍近四成。航司净利 率水平，决定静态测算下航司盈利对油价波动的敏感度，二者反相关。 根据 2024 半年报静态测算，若航油采购均价下降 10%，估算国航/东航/南 航/吉祥/春秋年化分别增加净利 41/35/42/5.3/4.7 亿元。

油价实际影响：取决于供需 。油价波动的实际影响，取决于供需，而非静态测算。 回顾 2015 年航空大年：2014 下半年油价暴跌，2015 年航司盈利大增股价 大涨，估算三大航全年燃油成本缩减留存过半。

4.2. 预计淡季大幅减亏，旺季展现盈利弹性

跟踪指标：油价下行趋势下，关键指标是“扣油票价” 。油价下行趋势下，客公里收益（含燃油附加费）将可能因燃油附加费取消或 部分让利旅客而下降，难以真实反映盈利趋势。 国君交运设计更为有效的关键指标：扣油票价=客公里收益–单位燃油成本。 以 2015 年为例，航司客公里收益同比明显下降，而扣油票价同比上升，更 好地反映航司盈利趋势。

预计淡季同比大幅减亏，旺季或展现超预期盈利弹性，催化乐观预期 。中国航司自 2024Q4 油价压力显著改善，估算扣油票价同比上升，燃油缩减 留存过半，预计淡季航司同比大幅减亏，反映供需恢复好于市场预期。 预计旺季供需恢复良好，燃油缩减或将大部分留存，助力展现超预期盈利弹 性，有望催化市场乐观预期。