来源：雪球App，作者： XF10000，（https://xueqiu.com/1918112928/283203816）

1. 增长情况

1.1 2023年商品煤销量维持上升势头。2024年管理层自产煤目标是1.29亿吨，略降。

1.2 煤化工产品大致平稳，甲醇增长明显。甲醇毛利率是负的，不过主要是自用（2023 年 188.2 万吨，2022 年 155.2 万吨），从整体盈利来看，应该影响不大。在业绩说明会上，看到@余生的江湖 问了“液态阳光”项目的内部收益率是多少，管理层没给正面回答，就说符合内部要求标准。希望不要拖后腿吧。

1.3 煤炭装备产值保持上升态势。公司年报提到合同增加，且高端装备卖得好。这个符合煤矿智能化、自动化的趋势——既能提高安全系数，又能释放人力，提高效率。业务前景在未来几年都应该是看好的，能为经营利润率提升做正面贡献。如果营收占比能从当前的6%+进一步提升就更好了。

2. 盈利能力

2.1 营收下降，经营利润上升，经营利润率提升

2.2 毛利率基本保持去年水平

2.3 营收下降、毛利略降的情况下，经营利润还能提升，主要来自于营业费用中的“资产减值损失”那根刺眼的柱子基本看不见了，总费用率下降了接近3个百分点。

把管理费用拆开每个季度看的话，应该是集中在四季度发奖金了。

2.4 有息负债大幅下降100亿+，有息负债率降至30%以下（我自己的统计口径，跟财报上的付息债务有出入。不过在统一口径都能明显看出有息负债在下降）。

2.5 降低有息负债率带来的一个副作用是在ROIC提升的情况下ROE下降。其实在合理的负债率下，用低利息借来别人的钱做高回报的生意，给股东赚更多的钱不是坏事。不过对于中煤这抠抠索索不分红的公司来说，倒是不还债大概率也不会慷慨分给股东，还是还债算了。

3. 投资

3.1 2017年后资产持续增厚，特别是近三年，现金类资产大幅增加。扣掉CFO说的300亿同业存款，也还有600多亿。另外中煤做生意大概是不需要投入周转性经营投入的，只需要上下游占款就可以了。

3.2 这些年在建工程没有大幅增加。现有的煤矿经营资产得益于大概十年前的整合收购。

3.3 资本支出上，中煤似乎就没做多少扩张性支出。往年做的资本支出计划到年底都是离目标一大截。2023年定的180亿完成了157亿。2024年的支出计划就按着2023年的完成情况定了160亿。明年再看看完成情况。

3.4 从经营利润推算出的自由现金流，在长协价提升的最近三年一直保持高位。2023年的扩张性资本支出比往年有了明显提升，估计跟里必煤矿、苇子沟煤矿总投资额大幅上升，以及煤化工项目建设都有关系。

3.5 新项目投入产出效率上，年报里列出的重点项目如榆林煤炭深加工基地项目总投资 238.88 亿元，建设规模90万吨/年聚烯烃（好像还有220万吨甲醇/年？），里必煤矿及选煤厂项目总投资为 94.95 亿元，建设规模400万吨/年，苇子沟煤矿及选煤厂项目总投资为 39.85 亿元，建设规模240万吨/年，按照当前的聚烯烃、甲醇、无烟煤、动力煤的售价，满产后的年销售额/投入资本的比值都只在0.4-0.5之间，也就是投入1块钱资本，满产后每年只能获得4-5毛销售收入。这个与以前的项目比是远远不如的，会影响整体估值。

话说现在新建煤矿真的很花钱，二级市场对现有在营的煤矿资产定价真的低了。

4. 风险

4.1 中煤的经营风险一个来自于国际油价的变化。当前国际油价保持在80美金/桶以上的情况下，按照年报的说法：“2023 年国内化工产品需求明显恢复，产量和消费量稳步增长，但由于国际原油、天然气等石化产品价格下跌造成‘增产增销不增利’的情况。“

如果石油价格跌破80美金甚至跌到60-70美金/桶，煤化工的经营就会很吃力，甚至可能出现亏损了。

4.2 另一个经营风险来自于国内聚烯烃产能的释放。
引用的数据
继2022年成为全球最大的乙烯生产国后，我国去年乙烯产能继续保持增长。据金联创数据，2023年我国新增乙烯产能425万吨，年内新增5套乙烯装置，乙烯总产能约5282万吨/年，增速约9%。

据中国石油和化学工业联合会统计，目前国内已公布的、在建和拟建的、计划于“十四五”末要投产的乙烯产能还有3475万吨/年，其中2023年和2024年投产的有1370万吨/年，另有2100万吨/年计划于2025年底前投产。

按照年报的说法：“聚乙烯和聚丙烯行业集中度呈下降趋势，市场竞争日趋激烈，聚烯烃行业盈利水平维持低位”。如果下游配套跟不上，就会出现明显产能过剩的情况。所以未来新建的煤化工项目盈利情况并不是太乐观，甚至会有亏损的潜在风险。甲醇就是一个典型例子。

5. 对的DCF估值

数据放在一张图里可能会直观一些

请各位看看这个估值故事是不是合理，并多多指教！